Alavancagem financeira privada versus pública

O conceito de alavancagem financeira é crucial para explicar o uso de empréstimos de capital de terceiros, para aumentar a rentabilidade patrimonial sobre o capital próprio, ao dar maior escala de produção e/ou elevar a produtividade, favorável ao lucro operacional superar as despesas financeiras. No entanto, não existe analogia conceitual desse indicador do grau de fragilidade financeira das finanças corporativas com o caso das finanças públicas.

No caso destas, a dívida pública mobiliária federal interna  (DPMFi) é sempre rolada e jamais paga, portanto, não tem risco de inadimplência em moeda nacional. Tampouco depende da evolução da renda ou da produtividade, em uma economia com predominância de serviços, por definição (um produtor em contato direto com um consumidor) com baixa produtividade.

Esses três pontos parecem semelhantes à lógica de alavancagem das empresas. Entretanto, no caso do Estado soberano, com solvência da dívida pública na própria moeda nacional, funcionam de modo radicalmente distinto.

De início, com o uso de “crédito”,  a dívida pública cresce. Quanto ao “retorno” sobre capital próprio, diante o uso desse capital de terceiros, não existe a mesma métrica no governo. Igualmente, o grau de fragilidade financeira segue outra lógica não dependente de produtividade, nem mesmo de superávits fiscais permanentes.

É possível organizar essa comparação entre dívida privada e dívida pública em três blocos: analogia, diferença estrutural, implicações macroestruturais.

A analogia é limitada e vou destacar o possível de ser comparável. No caso da alavancagem corporativa, uma empresa toma dívida esperando o lucro operacional obtido com a maior economia de escala superar custo da dívida financeira. Trata-se de um ganho privado com risco privado.

No caso da alavancagem pública, o Estado toma dívida para expandir a capacidade produtiva e o bem-estar, a demanda efetiva e a liquidez sistêmica dos mercados.

Nesse sentido, existe um paralelo conceitual: endividamento gera expansão da escala da operação econômica. Mas a analogia para aí.

Economia de escala é a redução do custo médio de produção por unidade quando a quantidade produzida aumenta. Isso ocorre porque os custos fixos são diluídos por um número maior de itens, e a produção em larga escala costuma levar a uma maior eficiência. Entre outros exemplos, empresas são capazes de negociarem preços melhores com fornecedores ao comprar insumos em grandes volumes.  

As diferenças estruturais explicam por quais razões o Estado soberano não replica a dinâmica corporativa.

Nesse “loop”, o Estado não se alavanca para obter “lucro”, mas propicia sim o setor privado reter ativos financeiros seguros e operar com maior garantia patrimonial. Daí pode pagar os impostos (pelo próprio Estado) em moeda nacional.

A dívida pública não precisa gerar retorno positivo como o agente governamental fosse uma empresa alavancada. Não depende de “produtividade”, mesmo porque a de serviços públicos é tão baixa como as demais atividades do setor de prestação de serviços.

Os títulos de dívida pública sustentam o sistema de pagamentos bancários, como lastros ou garantias das operações interbancárias entre doadores superavitários e tomadores deficitários. Cumprem a terceira função do sistema financeiro nacional: o aumento do patrimônio financeiro privado com o enriquecimento dos clientes.

“A dívida pública nunca é paga, sempre está em rolagem”: esse lugar-comum é fragilidade ou funcionamento normal? Em países com moeda própria e câmbio flutuante, a dívida pública é sempre rolada e os detentores ganham com essa “enrolação”, como uma enriquecedora “servidão voluntária”. Seus pagamentos consistem em arcar, periodicamente, com o serviço da dívida via juros e o refinanciamento do montante a ser “amortizado”.

Logo, o importante não é “quitar”, mas manter demanda por títulos e preservar a trajetória sustentável em termos de encargos financeiros (juros nos leilões primários) do déficit nominal diante da Necessidade de Financiamento do Setor Público (NFSP): a diferença entre despesas e receitas do governo como déficit ou superávit primário. A solvência do Estado não decorre da “produtividade da economia”, mas sim da capacidade contínua de criar moeda e ativos financeiros aceitos amplamente por oferecerem risco soberano em moeda nacional.

A “fragilidade  financeira” estaria em outro lugar: no conflito político-distributivo. O risco não é inadimplência como ocorre no setor privado. O Tesouro Nacional e o Banco Central do Brasil sempre podem rolar dívida em moeda nacional.

O risco é o conflito distributivo provocada por quem paga os juros: a composição regressiva da dívida é benéfica aos rentistas. Daí pode explodir uma crise de legitimidade da política fiscal, armada pela oposição no Congresso Nacional ou na mídia neoliberal. Isso aparece como fragilidade política, não financeira.

Um síntese conceitual é possível em resposta às seguintes questões.

Dívida pública propicia “alavancagem financeira”? Sim, mas com função macroeconômica – e não do tipo retorno privado acima das despesas financeiras.

Existe risco de inadimplência interna? Não, tecnicamente, apenas restrição política.

Depende da produtividade da economia? Não, diretamente, mais importante é o crescimento nominal do PIB por este ser um indicador de mais empregos e recebimento de renda pela população.

O objetivo do endividamento público é lucro? Não, é sustentação de liquidez diante a previsão orçamentária de gastos e da estabilidade de uma reserva de valor cotada em moeda nacional – e pagadora de juros. Evita fuga para uma divisa estrangeira como o dólar.

Enfim, aplicar o conceito corporativo de alavancagem financeira em Finanças Públicas é analiticamente equivocado. O Estado não usa dívida para “ganhar” lucro acima das despesas financeiras, usa-a simplesmente para fazer a economia funcionar.

Fernando Nogueira da Costa

Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da UNICAMP. Obras (Quase) Completas em livros digitais para download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/). E-mail: [email protected].