Capitalismo de dívida pública e bancária em lugar de capitalismo acionário

Por Fernando Nogueira da Costa

A distinção entre “capitalismo acionário” nos EUA e “capitalismo de dívida (pública e bancária)” no Brasil captura uma diferença histórica real, mas ela não deriva de uma única causa. É o resultado de trajetórias institucionais cumulativas.

Moldaram quem financia, como financia e com qual horizonte temporal. Para entender a explicação, vale distinguir a formação histórica, a arquitetura financeira e as implicações estruturais.

Por quais razões os Estados Unidos se tornaram uma Economia de Mercado de Capitais? Em sua origem, o próprio nome sugere a ausência inicial de um Estado financeiro centralizado. No século XIX, os EUA não tinham um Banco Central estável até o Federal Reserve ser criado, em 1913, antes da I Guerra Mundial.

Eles tinham um sistema bancário fragmentado e regional. Devido à ideologia de “bancos livres”, criados por aventureiros tipo os do Banco Master, enfrentavam restrições à emissão de moeda e crédito bancário.

Resultado: empresas precisaram buscar financiamento diretamente no mercado de quem tinha acumulado algum capital. Até libertos, devido à Guerra Civil, atuaram na conquista do Oeste e expansão até o ouro da Califórnia. Além disso, colaborou a antiga existência da bolsa de valores de Nova York. Daí houve a emissão precoce de ações e títulos privados.

A Bolsa de Valores de Nova York foi fundada em 17 de maio de 1792, por meio do Acordo de Buttonwood, assinado por 24 corretores em Wall Street. O pacto estabeleceu regras para negociação e comissões fixas para aumentar a confiança, após um pânico financeiro na instabilidade pós-Guerra da Independência. A organização formal ocorreu em 1817, adotando o nome atual em 1863, durante a Guerra Civil (1860-1865).

Projetos como ferrovias e demais financiamentos de infraestrutura foram financiados via mercado por emissão de ações, emissão de bonds (títulos de dívida pública) privados. Isso criou cultura de investidores, difusão da propriedade acionária e institucionalização das bolsas como a New York Stock Exchange (NYSE).

A base social e política, para essa emergência, foi uma ampla incorporação de terras com pequenas propriedades agrícolas, a partir da Guerra Civil e da conquista do Oeste, com o genocídio dos nativos. Distinguiu-se pela ausência de uma elite agrária concentrada como aconteceu na América Latina. No caso brasileiro, eram “senhores do engenho” (e de escravos). Nos Estados Unidos, houve maior difusão de riqueza e formação de uma classe média investidora.

No século XX, houve um reforço institucional e regulação após a Grande Depressão, com a perda de riqueza e inclusive suicídios de muitos “perdedores”. Milhões de pessoas, desde grandes investidores a americanos comuns, perderam todas as suas economias “da noite para o dia”. A valorização de ações sem bons fundamentos durou até a explosão da “bolha” tornar os ativos sem valor.

Depois, a proteção a investidores minoritários ocorreu por meio do desenvolvimento de fundos de pensão e investidores institucionais (como Fundos de Investimentos Financeiros) para administração de recursos de terceiros. Profissionais substituíram os investidores Pessoas Físicas sem Educação Financeira. O resultado foi a consolidação de uma economia orientada por equity (capital próprio) com dividendos e ganhos de capital superiores (e mais rápidos) aos de renda fixa com juros compostos.

Por quais razões o Brasil seguiu uma Economia de Endividamento? Primeira, a herança colonial escravista e a concentração de riqueza.

A economia brasileira era baseada em grandes propriedades e forte concentração de renda e patrimônio com baixa apropriação de riqueza pela grande maioria da população. Daí foi “natural” (sic) a ausência de base social para mercado acionário amplo.

O papel central do Estado no financiamento foi devido à falta de alternativas viáveis – e não por causa de crowding out. Este “efeito deslocamento” é um fenômeno econômico onde o aumento dos gastos públicos financiado por déficit gera taxas de juros maiores, reduzindo ou “expulsando” o investimento privado. Quando o governo toma empréstimos para gastar, ele aumenta a demanda por dinheiro, encarecendo o crédito para empresas e famílias.

Diferente dos EUA, o Brasil construiu infraestrutura via Estado e utilizou bancos públicos como instrumentos de desenvolvimento. Instituições-chave foram o BNDES, o Banco do Brasil e a Caixa Econômica Federal.

Aqui, a industrialização foi tardia e dirigida pelo Estado até o neoliberalismo a partir dos anos 80s. No século XX, houve substituição de importações, planejamento estatal e crédito direcionado. Empresas cresceram com financiamento subsidiado, não via mercado de ações.

A instabilidade macroeconômica, devido à inflação crônica até meados os anos 1990, criou o ambiente político-ideológico para a emergência do neoliberalismo e o fim do desenvolvimentismo. A principal causa do regime de alta inflação foi a inércia, onde os preços e salários eram reajustados automaticamente com base na inflação passada, criando um ciclo perpétuo de alta.

A economia brasileira era altamente indexada, com contratos, aluguéis e salários corrigidos diariamente ou mensalmente. Além disso, a crise da dívida externa nos anos 1980 e o segundo choque do petróleo, em 1979, pressionaram os custos de produção e encareceram o dólar, provocando a “inflação importada”.

Crises cambiais recorrentes inviabilizavam contratos de longo prazo e valuation estável de ações. Favoreciam o crédito indexado e a dívida pública.

A proteção fraca a acionistas minoritários era histórica. Por décadas, houve uma governança corporativa limitada e concentração de controle. Daí os investidores, em particular da classe média de alta renda com formação universitária, evitavam ações e mantiveram a preferência por renda pós-fixada e risco soberano.

Os bancos públicos tiveram um papel decisivo no Brasil. Foram centrais no financiamento da infraestrutura e indústria. O BNDES foi o principal financiador de longo prazo para Pessoas Jurídicas.

No crédito agrícola, até hoje, o Banco do Brasil concede crédito rural subsidiado e direcionado. A Caixa Econômica Federal oferece financiamento habitacional, seja para a baixa renda com FGTS,  seja para a classe média com funding em poupança.

Como resultado, o sistema financeiro brasileiro se estruturou com o Estado e os bancos públicos se constituindo como o núcleo do financiamento produtivo – e não com base em um mercado de capitais difuso. Sempre houve poucos investidores em ações, inclusive pela falta de dinheiro de Pessoas Físicas – e de “confiança”.

Comparação Sintética

Isso explica o “atraso” histórico do desenvolvimento no capitalismo tardio tupiniquim? Parcialmente, mas com uma nuance. A vantagem dos Estados Unidos foi a maior capacidade de financiar risco, gerar ecossistema de inovação e fazer mobilização de poupança privada em investidores institucionais focados em ações.

Mas é necessário reconhecer a vantagem histórica do modelo brasileiro, anterior à emergência da China e da Coreia do Sul. Viabilizou industrialização rápida e compensou ausência de mercado financeiro desenvolvido.

O país apresentou um dos maiores e mais consistentes crescimentos econômicos, especialmente entre as décadas de 1930 e 1980. Durante essas cinco décadas, o Brasil registrou uma taxa média de crescimento do PIB próxima a 7% ao ano, impulsionada por um forte processo de industrialização.

O limite atual é porque o modelo brasileiro enfrenta hoje o neoliberalismo em defesa do Estado mínimo por conta de seu esgotamento fiscal e financeirização da dívida pública. Daí, justifica-se a insuficiência de investimentos produtivos, dada a falta de iniciativas particulares de brasileiros.

A diferença não é apenas institucional — é civilizacional, no sentido econômico. Nos EUA, o risco foi socializado via mercado, ou seja, por acionistas minoritários. No Brasil, o risco foi compensado pelo Estado via oferta de títulos de dívida pública soberanos.

Em uma atualização contemporânea, hoje há convergência parcial. O Brasil desenvolveu mercado de capitais (B3, fundos, IPOs etc.) e os EUA também expandiram dívida pública e financeirização. Mas a herança persiste porque, no Brasil, o investimento produtivo ainda depende mais de crédito (capital de terceiros) e nos EUA depende mais de equity ou capital próprio.

O Brasil não “falhou” em criar mercado de capitais, porque seguiu uma trajetória alternativa de desenvolvimento, baseada em crédito estatal e bancário. Foi funcional no passado, mas hoje limita a transição para um regime de inovação intensiva. O que fazer?

Fernando Nogueira da Costa

Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da UNICAMP. Obras (Quase) Completas em livros digitais para download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/). E-mail: [email protected].