Controle corporativo no Brasil sob financeirização global

Por Fernando Nogueira da Costa

A análise crítica do controle corporativo no Brasil sob financeirização global exige deslocar o foco do controle formal (quem tem a maioria das ações) para o controle efetivo (quem condiciona decisões, estratégias e temporalidade da empresa). O ponto central é o controle ter deixado de ser apenas jurídico-proprietário e passou a ser também financeiro-disciplinar.

O controle tradicional ou histórico no Brasil é o acionista controlador (família, Estado ou grupo) tomar decisões estratégicas centralizadas com horizonte de longo prazo, relativamente à expectativa dos resultados. Exemplos clássicos de controladores majoritários encontram-se em grupos familiares industriais ou representantes estatais no Conselho de Administração e gestão, por exemplo,  da Petrobras.

O controle sob financeirização é distinto por ser indireto. Mesmo sem maioria acionária, investidores institucionais influenciam decisões, impõem métricas de desempenho e condicionam acesso a capital. Por exemplo, a ascensão da investidores institucionais de origem americana como os maiores gestores de ativos do mundo (gerenciando coletivamente mais de US$19 trilhões em ativos até 2024) redefiniu a governança corporativa global.

Formalmente, a propriedade é difusa, pois esses gigantes gerenciam dinheiro de milhões de investidores individuais (através de fundos de índice e ETFs) e institucionais. Embora o capital venha de muitos, o poder de voto das ações é exercido de forma centralizada pelas equipes de governança da BlackRock, Vanguard e State Street (“The Big Three“). Juntas, essas empresas são as maiores acionistas na maioria das grandes corporações listadas na S&P 500: Apple, Google, Microsoft, bancos, farmacêuticas etc.

Essa concentração configura um novo tipo de oligopólio de controle indireto global, desafiando as leis antitruste tradicionais. Enquanto o controle é “difuso” em termos de propriedade final, ele se torna “concentrado” em termos de tomada de decisão e influência sobre as grandes corporações mundiais.

Os mecanismos concretos de controle financeiro são os seguintes. Primeiro, impor disciplina via valorização ou desvalorização das ações no mercado (price discipline). Se a empresa reduz rentabilidade, aumenta investimento de longo prazo e diverge das expectativas predominantes entre os acionistas, certamente, haverá queda no preço da ação e perda de valor de mercado, independentemente de onde (país) a produção está localizada. Isso pressiona a gestão a se alinhar.

Segundo, via governança corporativa, os investidores exigem metas de retorno (ROE, EBITDA), distribuição de dividendos, eventuais recompras de ações com o deslocamento do foco de crescimento produtivo para valorização acionária.

O terceiro diz respeito à rotatividade do capital (liquidez). Capital estrangeiro pode entrar e sair rapidamente, criando um mecanismo chamado de “voto com os pés”.

Por fim, há influência indireta nos Conselhos de Administração das empresas abertas. Mesmo minoritários, participam de assembleias, influenciam Conselhos, e pressionam executivos.

Além do Conselho de Administração (CA), existem Comitês de Assessoramento (comitês técnicos para assessorar o CA), Comitê de Auditoria (obrigatório), Comitê de Riscos, Comitê de Ética e Compliance, Comitê de Pessoas e Remuneração e Conselho Consultivo (opcional porque tem caráter meramente opinativo de especialistas).

O efeito sobre empresários brasileiros é onde está o ponto mais sutil. O empresário deixa de ser “capitalista clássico” (quem decide investimento produtivo) e passa a ser gestor de valor para acionistas globais

Como consequência, há maior profissionalização e menor autonomia estratégica, inclusive do país. O “nacional-desenvolvimentismo” foi ultrapassado pela história.

Houve uma mudança na lógica da empresa até mesmo estatal. Antes, priorizava a sequência investir – produzir – lucrar. Agora, a prioridade é maximizar valor de mercado e ajustar investimento.

Exemplos empíricos com padrões observáveis estão em empresas de origem brasileira como Vale e JBS transformadas em multinacionais. Elas mostram forte distribuição de dividendos, foco em eficiência financeira e sensibilidade a investidores globais.

Quanto à temporalidade, o tempo do capital muda. O capital produtivo tem como horizonte o longo prazo e um retorno incerto. O capital financeiro tem como horizonte o curto/médio prazo e o retorno é comparável globalmente para decidir se fica “comprado” ou “vendido” naquelas ações. Isso gera compressão do horizonte estratégico das empresas com participações acionárias de investidores não residentes.

Surge uma contradição central. O sistema exige simultaneamente inovação (longo prazo, risco alto) e retorno rápido (curto prazo, risco controlado). Esta é a tensão estrutural sujeita a ciclos de commodities de alavancagem e desalavancagem financeira.

O efeito macroeconômico é detectado pelo menor investimento produtivo, projetos arriscados serem evitados. A prioridade passa a ser a maior distribuição de renda financeira como dividendos e juros, além de ganhos de capital com valorização de ações.

Socialmente, há um reforço da desigualdade. A renda do capital cresce enquanto a renda do trabalho, gerada por aumento dos empregos e competição por trabalhadores, estagna.

A financeirização no Brasil tem uma característica particular: coexistência com juros elevados e dívida pública atrativa. Isso gera um duplo incentivo: ganhar com ações e dividendos (renda variável) e ganhar com renda fixa. Esta especificidade brasileira reduz ainda mais o apetite por risco produtivo

O que emerge é um novo regime com controle corporativo sem comando direto, mas com disciplina sistêmica, imposta pelos mercados financeiros globais.

Como insight final, para uma reflexão teórico-conceitual, podemos formular assim: no capitalismo global contemporâneo, o poder do capital não desaparece ao se difundir. Ele se transforma em uma estrutura impessoal de coerção via mercado.

Vou aprofundar isso com uma análise empírica de casos brasileiros recentes(aproximada, mas representativa), olhando três variáveis-chave nas grandes empresas brasileiras: dividendos (distribuição ao acionista), recompras de ações (valorização financeira) e CAPEX.

Este Capital Expenditure (Despesas de Capital), refere-se ao dinheiro investido por uma empresa investe na aquisição, melhoria ou manutenção de ativos físicos e de longo prazo. São gastos para aumentar a capacidade produtiva ou a vida útil de bens, como máquinas, veículos, imóveis e softwares. Ao contrário do OPEX (despesas operacionais), o CAPEX não é totalmente deduzido no ano da compra, sendo depreciado ao longo de vários anos.

O objetivo é mostrar como a financeirização aparece na prática das decisões corporativas.

O padrão geral, observado no Brasil recentemente, apresenta um traço comum entre grandes companhias abertas: aumento da distribuição de caixa (dividendos e recompras) relativamente ao investimento produtivo (CAPEX). Isso não é absoluto, mas é uma tendência dominante, especialmente em setores maduros e exportadores.

Como casos emblemáticos, a Petrobras, entre 2021–2023, fez distribuição recorde (centenas de bilhões de reais) de dividendos e payout frequentemente acima de 60–80% do lucro. Seu CAPEX teve um crescimento moderado, mas inferior ao potencial de investimento, com foco em projetos de retorno rápido (pré-sal).

Talvez até por pressão do ex-ministro da Economia (e ex-banqueiro de negócios), Paulo Guedes), sofreu forte orientação para remuneração do acionista. Atuou como disciplina imposta por mercado de ações para sua política de governança.

No caso da Vale, o payout é elevado, dependente do ciclo do minério. Refere-se à porcentagem do lucro líquido de uma empresa distribuída aos acionistas como dividendos ou juros sobre capital próprio (JCP). Ele indica “a fatia do bolo” distribuída para o investidor, enquanto o restante é retido para reinvestimento, expansão ou pagamento de dívidas. A Vale adota política explícita de distribuição.

Seu CAPEX está concentrado em manutenção e expansão incremental com poucos projetos transformacionais. A empresa paraestatal tornou-se altamente financeirizada porque prioriza fluxo de caixa ao acionista.

A Vale é uma corporation (empresa sem controlador definido) com capital pulverizado, sendo os maiores acionistas a Previ (Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil) com ~9%, BlackRock ~7%, Mitsui & Co. ~7%,, e Capital World Investors ~8%. Fundos de pensão de estatais (Litel) e investidores institucionais internacionais detêm participações relevantes na mineradora.

O Governo Federal detém uma “ação de ouro” (Golden Share). Esta dá direito a veto em decisões estratégicas, como mudança de controle ou localização da sede.

No caso da JBS, as recompras de ações foram programas relevantes nos últimos anos. Dividendos tiveram distribuição crescente. O CAPEX está presente, mas de modo disciplinado. Faz uma combinação típica de crescimento e disciplina financeira com alinhamento com investidores globais

A Rede D’Or São Luiz tem um CAPEX elevado, devido à expansão hospitalar pelo Brasil. Em sua estrutura financeira, há forte presença de investidores institucionais. É uma exceção relativa aos casos citados porque seu setor ainda em expansão exige maior espaço para investimento produtivo.

A Magazine Luiza teve sua fase de crescimento até 2021 com alto CAPEX em logística e digitalização. Na fase recente, diante dos juros altos, houve compressão de investimento e foco em eficiência financeira. Esse comportamento sensível ao ciclo monetário ilustra a dependência dos juros.

Matriz Empírica Simplificada

Isso revela setores maduros com financeirização intensa como nos casos de petróleo, mineração e alimentos exportadores de commodities. A lógica é ter poucos projetos transformadores, alta geração de caixa e pressão por distribuição.

Setores em expansão, como os de saúde, tecnologia e varejo (em certos momentos) tem mais CAPEX. Sua lógica é obter o crescimento ainda possível com maior tolerância ao risco.

O papel dos investidores institucionais, como os fundos globais (tipo BlackRock), é não precisarem controlar a empresa. mas influenciam políticas como payout mínimo, disciplina de capital e metas de retorno.

Indicador-chave é comparar payout vs investimento. Um indicador sintético é se pagamentos de dividendos e recompras de ações superar o CAPEX há predominância financeira. Isso ocorre frequentemente em grandes empresas brasileiras.

Esse padrão, em uma interpretação estrutural, indica redução do “espírito empreendedor clássico”, menos reinvestimento agressivo e mais otimização financeira. Há subordinação ao ciclo global de preços de commodities, juros internacionais e fluxo de capitais.

Em consequência, caracteriza-se uma mudança de função da empresa. De unidade de produção passa a ser vista como um ativo financeiro gerador de fluxo de caixa.

Isso confirma empiricamente a financeirização do controle, a influência de investidores estrangeiros e a priorização da remuneração do capital. Mas acrescenta a observação dessa lógica não eliminar o investimento — ela o condiciona a critérios financeiros mais rígidos e de curto prazo.

O dado empírico sugere um deslocamento sutil, porém decisivo: o problema não é ausência de lucro — é o destino do lucro. Ele é cada vez mais canalizado para dividendos, valorização acionária e relativamente menos para transformação produtiva.

Fernando Nogueira da Costa

Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da UNICAMP. Obras (Quase) Completas em livros digitais para download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/). E-mail: [email protected].