Deixa estar porque enche meu bolso

Por Fernando Nogueira da Costa

Há um traço pouco discutido, no debate econômico brasileiro, capaz de mudar completamente o sentido da política de juros: a forma como a dívida pública é estruturada. Diferentemente dos Estados Unidos e de outros países centrais, o Brasil construiu, ao longo das últimas décadas, um regime de endividamento público fortemente baseado em títulos pós-fixados atrelados à taxa Selic.

Essa escolha institucional transforma aumentos de juros em maiores encargos financeiros ou gastos fiscais automáticos. Tem efeitos distributivos e macroeconômicos profundos.

Vou aqui discutir, explicitamente, o caso brasileiro de Selic mantida elevada com a média de 1,17% a.m. (equivalente a 15% a.a.) entre 1995 e 2025. Afeta os encargos com dívida pública por conta dos títulos de renda pós fixados sem marcação a mercado, provocada por alta de juros, como ocorre no caso de títulos prefixados, emitidos nos Estados Unidos.

Explicarei por qual razão, no Brasil, juros altos não apenas esfriam a economia, mas também alimentam a própria dinâmica da dívida. Reforça as desigualdades sociais e limita o crescimento da renda para todos.

Um detalhe técnico muda tudo. Quando o Banco Central eleva a Selic, duas coisas muito diferentes podem acontecer, dependendo do tipo de título público predominante.

Nos Estados Unidos, a maior parte da dívida é prefixada e de longo prazo. Quando os juros sobem, o preço de mercado dos títulos antigos cai, os investidores sofrem perda patrimonial e o Tesouro continua pagando o mesmo juro contratado. O choque é financeiro e patrimonial, não fiscal.

No Brasil, a parcela mais relevante da dívida (48%) está em títulos Pós-Fixados à Selic, 26% em Índice de Preços, 22% em Prefixados e apenas 4% em Câmbio. Logo, quando os juros sobem, o custo da dívida aumenta imediatamente, o gasto com juros cresce no mesmo período e o déficit fiscal nominal se amplia automaticamente.

Aqui, o choque é fiscal e distributivo. Esse ponto raramente aparece no debate público, mas é decisivo. A Selic alta atua como transferência automática de renda.

No regime brasileiro, elevar a Selic significa aumentar os rendimentos de detentores de títulos de dívida pública: bancos (33%), fundos financeiros (21%), fundos de pensão (23%), não-residentes (10%), governo (4%) e outros pequenos aplicadores (7%), como o Tesouro Direto para Pessoas Físicas. Ocorre isso mesmo sem a necessidade de nova emissão de dívida e sem passar pelo Orçamento votado no Congresso.

Trata-se de uma transferência automática de renda do Estado para os detentores desses ativos financeiros, com baixíssimo impacto sobre o consumo, porque essas camadas institucionais têm propensão muito baixa a gastar sua renda adicional. Em outras palavras, a Selic alta engorda a poupança financeira, não a demanda agregada.

O paradoxo fiscal é os juros criarem o “problema”, o qual os neoliberais fiscalistas dizem combater. O discurso dominante costuma afirmar: juros altos são necessários para “ancorar expectativas” e “garantir a sustentabilidade da dívida”.

No Brasil, ocorre frequentemente o oposto. Quando a Selic sobe, o gasto com juros aumenta, o déficit nominal se amplia, a dívida cresce mais rápido, reforça-se a narrativa de risco fiscal, justificam-se novos ajustes e juros elevados. Forma-se um ciclo autorreforçado, no qual a política monetária cria a própria restrição fiscal – e passa a ser usada como argumento para mantê-la!

Uma pergunta-chave é: juros altos ajudam mesmo a controlar a inflação? Depende do tipo de inflação — e esse é outro ponto necessário de ser debatido.

No Brasil contemporâneo, a inflação é fortemente influenciada por custos financeiros, preços administrados, serviços oligopolizados, contratos com indexação implícita. Quando os juros sobem, o custo financeiro das empresas aumenta, margens são defendidas por meio de repasses aos preços, os preços de serviços tornam-se mais rígidos e a inflação demora mais a ceder.

Portanto, juros altos podem conter o consumo via crédito, mas também pressionam os preços via custos. Isso ocorre sobretudo em economias financeirizadas e concentradas como a brasileira.

Ao simular as trajetórias futuras da dívida pública, há três cenários possíveis. Para entender o impacto da composição da dívida, imagine três trajetórias simplificadas ao longo de alguns anos.

No primeiro cenário, com a dívida majoritariamente pós-fixada (de acordo com uma situação próxima à brasileira) e a Selic elevada por período prolongado, cada aumento de juros eleva imediatamente o gasto público, transfere renda para rentistas, exige maior esforço fiscal. O crescimento da renda e a consequente arrecadação fiscal permanecerão baixos.

Resultado: dívida crescerá apesar do ajuste, economia ficará estagnada e a desigualdade será ampliada. Será o pior dos mundos para todos, exceto os rentistas: juros altos, crescimento fraco e dívida resistente.

No segundo cenário, a dívida majoritariamente prefixada, será adotar o padrão dos EUA. No caso, a alta de juros afeta preços dos títulos, não o fluxo fiscal. O Tesouro ganha tempo: custo médio sobe lentamente, não há explosão imediata do déficit.

Ajustes ocorrem via mercado financeiro, não via orçamento. A política monetária é menos destrutiva fiscalmente.

No terceiro cenário, haveria a transição brasileira para prefixação e alongamento. Exigiria redução gradual dos títulos pós-fixados e maior emissão prefixada e indexada ao crescimento. Somaria a coordenação entre Tesouro Nacional e Banco Central do Brasil. Selic deixaria de ser canal automático de gasto fiscal.

O resultado esperado seria menor volatilidade fiscal, redução da transferência automática ao rentismo, maior espaço para políticas anticíclicas e o crescimento da renda nacional ajudar a estabilização da dívida diante o PIB. Não será milagre, mas sim engenharia institucional.

O ponto político, evitado pelo debate público – e viesado por se dar apenas entre economistas neoliberais –, é a estrutura da dívida não ser neutra nem técnica. Ela define quem ganha, quando os juros sobem, e quem paga o ajuste. Como aqui é difícil crescer e como regressivo é o Estado ao transferir rendimentos para os ricos!

No Brasil, o regime de títulos pós-fixados transforma o Banco Central em coprodutor direto do gasto público. Porém, a Autoridade Monetária não assume ter responsabilidade distributiva explícita.

O problema não é só a taxa de juro, é o regime da política monetária transformada em política fiscal. O debate econômico brasileiro costuma girar em torno do “nível adequado” da Selic. Essa é a pergunta errada.

A pergunta certa é: por qual razão perdura a hegemonia do neoliberalismo fiscalista, desde os anos 90, quando condenou o desenvolvimentismo ao ostracismo e escolheu um regime de dívida transformador de juros altos em gasto fiscal automático e regressivo?

Enquanto essa pergunta não entrar no centro do debate público, continuaremos presos a um modelo no qual a política monetária trava o crescimento, a política fiscal “corre atrás do próprio rabo”, e a desigualdade se aprofunda em nome da “credibilidade”, ou seja, “confiança de O Mercado”. Enquanto isso, o pacto de elites – “deixa estar porque enche meu bolso” – permite o maior enriquecimento financeiro delas. Bão, né?

Fernando Nogueira da Costa

Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da UNICAMP. Obras (Quase) Completas em livros digitais para download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/). E-mail: [email protected].