Especulação cambial e inflação importada
Quase no fim do primeiro trimestre do ano corrente, o dólar recuou cerca de 8%, afastando-se do nível recorde de R$ 6,30, visto em dezembro de 2024, e, no dia 20 de março de 2025, terminou a R$ 5,67. Houve um desmonte de posições pessimistas (“compradas em dólar”) mantidas antes por investidores estrangeiros.
Desde o maior pico recente, em dezembro, houve uma redução de US$ 35,4 bilhões na aposta desses agentes na valorização do dólar contra o real, derrubando a taxa de câmbio doméstica. Em 16 de dezembro de 2024, a posição comprada em dólar contra real (aposta na alta da moeda americana) do investidor estrangeiro estava em US$ 77,6 bilhões e, no dia 19 de março de 2025, em US$ 42,2 bilhões, de acordo com dados da B3 sobre o mercado de derivativos (dólar futuro, cupom cambial, swap cambial e dólar mini). O movimento não é exclusivo do Brasil.
Para se entender essa especulação cambial, vale recordar um breve histórico. As operações a termo (forward contracts) surgiram na Bolsa de Mercadorias de Chicago (CBOT – Chicago Board of Trade) em meados do século XIX. A razão principal foi a necessidade de reduzir incertezas e riscos no comércio agrícola, especialmente para produtores e comerciantes de grãos. Antes dela, os agricultores vendiam suas colheitas diretamente nos mercados locais, sujeitos a grandes flutuações de preços por motivos de entressafras (alta) e safras (baixa).
Em 1848, a CBOT formalizou os contratos a termo para grãos, permitindo os produtores e compradores fixarem preços antecipadamente para entrega futura. Esses contratos garantiam mais previsibilidade para todas as partes porque os agricultores protegiam-se contra quedas de preços e os comerciantes conseguiam planejar melhor seus estoques e preços de venda. Os especuladores e intermediários financeiros ajudavam a fornecer liquidez ao mercado.
No entanto, esses contratos eram personalizados – e não padronizados. Isto dificultava sua negociação e liquidação ágil. Levou, posteriormente, à criação dos contratos futuros padronizados.
Com o tempo, os contratos a termo começaram a se diferenciar dos contratos futuros. Essa diferenciação ocorreu mais no século XX, logo quando os contratos futuros passaram a ser padronizados e negociados em bolsa, enquanto os contratos a termo permaneceram mais flexíveis e personalizados.
Duas grandes tendências explicam por qual razão as operações a termo migraram para os bancos. A primeira foi a regulação e a padronização das Bolsas de Futuros.
No início do século XX, especialmente após a criação da Commodity Exchange Act (CEA) nos EUA em 1936, os contratos negociados em bolsa passaram a ser altamente regulados e padronizados. Os contratos futuros exigiam margens de garantia e ajustes diários (mark-to-market), tornando-os diferentes dos contratos a termo, porque estes continuaram sendo personalizados e sem compensação diária. Como resultado, os contratos a termo deixaram de ser práticos nas bolsas, mas mantiveram sua relevância fora delas, ou seja, em bancos.
No século XX, empresas e instituições financeiras começaram a utilizar contratos a termo para proteção cambial, taxas de juros e commodities específicas. Os bancos passaram a oferecer contratos a termo para hedge corporativo e financeiro, criando um mercado de derivativos de balcão (OTC – Over-the-Counter).
Por serem personalizados e não padronizados, esses contratos se ajustavam melhor às necessidades de grandes empresas transnacionais, se comparados aos contratos futuros da bolsa. Atualmente, contratos a termo são muito utilizados em mercados financeiros por meio de bancos e instituições financeiras para hedge de taxas de juros, câmbio e crédito, enquanto os contratos futuros e opções são negociados nas bolsas para proporcionar liquidez, transparência e redução do risco de contraparte.
As opções (calls e puts) se desenvolveram no mercado financeiro moderno, tornando-se ativos padronizados nas bolsas de futuros. Isso ocorreu por três razões principais.
A primeira foi a necessidade de liquidez e transparência. Assim como os contratos futuros, as opções precisam de um mercado líquido para serem eficazes. A negociação em bolsa garante preços justos e transparência.
A segunda foi a regulação e o controle de risco. A padronização das opções permite a câmara de compensação assuma a posição de contraparte central, reduzindo riscos de inadimplência. Em mercados de balcão, esse controle é mais difícil, e os contratos costumam ser menos líquidos.
A terceira foi oferecer flexibilidade para hedgers e especuladores. As opções permitem estratégias mais sofisticadas se comparadas aos contratos futuros e são usadas para hedge de preços de commodities e ativos financeiros.
Atualmente, os contratos futuros e opções dominam as bolsas, enquanto os contratos a termo são amplamente utilizados no mercado financeiro via bancos e OTC (derivativos de balcão). A tese do Pedro Rossi, meu colega do IE-UNICAMP, publicada como livro, destaca como a especulação no mercado futuro influencia a taxa de câmbio à vista. Os investidores estrangeiros e institucionais adotam posições especulativas no mercado futuro, visando lucrar com variações cambiais.
Essas operações especulativas geram pressões transmitidas para o mercado à vista por meio de operações de arbitragem realizadas pelos bancos. Dessa forma, o mercado futuro desempenha um papel-chave na formação da taxa de câmbio à vista, com os bancos atuando como intermediários capazes de transmitirem as pressões especulativas do mercado futuro para o mercado à vista.
Esses agentes utilizam instrumentos financeiros para alinhar os preços entre os dois mercados, explorando diferenças momentâneas entre as cotações. Os principais mecanismos envolvidos são, primeiro, a arbitragem via swap cambial: o Banco Central do Brasil e instituições privadas a utilizam (sem entrega física) para ajustar expectativas de mercado.
Quando há uma grande demanda por dólares no mercado futuro, por exemplo, investidores estrangeiros comprando contratos de dólar futuro na B3, os bancos compensam essa pressão vendendo contratos futuros e comprando dólares no mercado à vista. Esse movimento influencia diretamente a taxa de câmbio no mercado à vista.
Outro mecanismo opera via operações de cash and carry (arbitragem com financiamento). Se o preço do dólar no mercado futuro estiver muito acima do mercado à vista (descontados os custos financeiros), os bancos costumam tomar empréstimos em reais no mercado interbancário, comprar dólares no mercado à vista e, simultaneamente, vender contratos futuros de dólar.
No vencimento do contrato futuro, liquidam a posição e embolsam o lucro da arbitragem. Esse fluxo de compra no mercado à vista aumenta a demanda por dólares e leva a uma depreciação do real.
O terceiro mecanismo é a arbitragem de cupom cambial (taxa de juros implícita no câmbio), quando o cupom cambial representa a diferença entre a taxa de juros interna (SELIC) e a taxa de juros externa (em dólares). Se houver um descompasso entre o custo de carregar dólares e a taxa implícita nos contratos futuros, os bancos exploram essa diferença por meio de operações estruturadas, ajustando a taxa de câmbio à vista.
Finalmente, há o Adiantamento de Contratos de Câmbio (ACC): empresas exportadoras antecipam recebimentos futuros por meio de contratos de câmbio antecipado, geralmente influenciados pelas condições do mercado futuro. Se a expectativa de desvalorização do real for alta (refletida no mercado futuro), bancos cobram prêmios mais altos nas operações de ACC, pressionando a taxa de câmbio à vista.
As operações de arbitragem realizadas pelos bancos garantem os mercados futuro e à vista permanecerem alinhados. O mercado futuro funciona como um marcador de expectativas, e as pressões geradas nele são transferidas para o mercado à vista por meio dessas estratégias financeiras. Essa dinâmica explica a forte correlação entre os dois mercados no Brasil.
A inflação importada no Brasil é causada por vários fatores. Entre eles, destaca-se sobretudo a desvalorização do real, diante o aumento dos preços internacionais, as tarifas e barreiras comerciais, a agricultura voltada à exportação transforma alimentos, por exemplo, ovos, em commodities – e o pandemônio da pandemia.
Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da UNICAMP. Obras (Quase) Completas em livros digitais para download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/). E-mail: [email protected].