Fusões e aquisições com dívidas
A compra do controle acionário em uma aquisição de empresa é muitas vezes realizada pela emissão de um complicado pacote de dívida-capital-dinheiro pela empresa compradora. Junta economia de endividamento bancário e economia de mercado de capitais.
Depois da aquisição de outra “sociedade anônima”, a família proprietária das ações possui uma combinação de ações e dívidas na nova corporação em vez de sua única propriedade acionária na antiga organização. O dinheiro usado em tais negócios geralmente vem de empréstimos e do dinheiro “excedente”, tanto das compradoras quanto das compradas. Esse “dinheiro” existente no balanço patrimonial da empresa comprada é usado pelo comprador – e pode ser suficiente para quase pagar a compra.
A conglomeração de empresas pode servir a propósitos distintos em um mundo com dívidas. De maneira empresarial, se uma empresa é capaz de produzir um conjunto de rendimentos prospectivos e a outra firma um certo conjunto de rendimentos prospectivos interessantes, o empresário visualiza sob sua direção a nova empresa resultante da fusão ou aquisição vai render acima do esperado antes.
Se os lucros forem superiores o suficiente, até mesmo uma administração mais prudente com firme propósito de evitar riscos estará disposta a emitir dívida para financiar a fusão ou a aquisição. Uma aquisição especulativa é caracterizada quando uma empresa endividada, portanto, com fluxos de caixa de saídas devido às dívidas, adquire uma firma capaz de ter evitado o financiamento com dívida.
A firma adquirente visualiza se estiver no controle da outra empresa seu índice de endividamento pode ser aplicado a nova empresa com menos dívida e mais rendimentos prospectivos, então, novo dinheiro pode ser levantado por dívida. Este dinheiro pode ser usado para a expansão da empresa resultante da conglomeração de ambas.
As aquisições especulativas baseiam-se nas possibilidades de alavancagem abertas pela existência de empresas conservadoras. São empresas cujos balanços refletem práticas financeiras “antigas”, típicas de controle familiar.
O efeito de tais substituições de portfólio por emissores de passivos e detentores de ativos é gerar, no agregado e no curto prazo, uma maior elasticidade de financiamento. Enquanto um boom se desenvolve, o financiamento propiciado pelo novo portfólio vai sendo absorvido – e o financiamento pode se tornar menos elástico.
No estágio inicial de um boom, os termos do financiamento não mudam muito, mesmo quando o financiamento da dívida se expande rapidamente. Nos estágios posteriores do boom, os termos de financiamento podem subir acentuadamente.
Se os negócios anteriores foram financiados com empréstimos de curto prazo, esses aumentos nos encargos financeiros, quando repactuados ou refinanciados, podem afetar negativamente o valor dos negócios anteriores.
Assim, a progressão de um boom vê a experimentação de responsabilidade em três níveis. As empresas se envolvem mais fortemente no financiamento da dívida, as famílias acionistas controladoras cortam seus estoques de caixa e ativos líquidos em relação à sua dívida e os bancos aumentam seus empréstimos mais rentáveis às custas de vendas dos títulos menos rentáveis, especialmente títulos de dívida pública.
Além disso, cada vez mais os bancos confiam no gerenciamento de seus passivos para acomodar os tomadores de empréstimos. Em contrapartida, as empresas tomadoras de empréstimos se envolvem em gerenciamento de seus passivos bancários para financiar sua posição de ativos de capital.
A complexidade do sistema financeiro vai além disso, quando instituições financeiras não bancárias usam dívida bancária, dívida mercantis e títulos de longo prazo para adquirir dívidas. Pelo menos mais uma camada de dívidas se sobrepõe às demais.
Essa dívida é construída sobre uma base principal: as quase-rendas, ou seja, ganhos por firmas comerciais na produção para venda com lucro. Além disso, em um mundo onde as famílias tomam empréstimos para o consumo, existe outra camada de dívida, cuja base é a renda familiar, principalmente, constituída pelos salários.
O crescimento da intermediação financeira e dos mercados secundários adiciona outros conjuntos de ativos possíveis de ser mantidos como ativos líquidos em carteiras. Como tal, são substitutos do dinheiro. Essa intermediação financeira, em disputa competitiva, tende a aumentar o preço dos ativos de capital em relação ao preço da produção atual.
Assim, a especulação tem três aspectos. Os proprietários de bens de capital especulam por meio de investimentos financiados por dívidas e posições no estoque de bens de capital. Os bancos e outras instituições financeiras especulam sobre o mix de ativos possuídos e sobre o mix de passivos devidos. As famílias acionistas especulam sobre os ativos financeiros possuídos e sobre como financiam sua posição nesses ativos.
Durante um boom, a demanda especulativa por dinheiro vai diminuindo e as carteiras sofrem do Princípio do Risco Crescente com mais posições financiadas por dívida. Proprietários de ativos de capital comprometem parcelas maiores de seus fluxos de caixa esperados pelas operações com o pagamento de seus compromissos financeiros.
Os bancos aumentam sua posse de empréstimos em detrimento de carteira de títulos e, por meio da gestão ativa de passivos, aumentam sua escala de operações para determinadas reservas de caixa. Outras instituições financeiras também aumentam sua escala de operações ao buscar, ativamente, fundos. Famílias e empresas substituem o dinheiro por ativos financeiros não monetários como reservas líquidas.
Unidades, tanto operacionais, quanto financeiras, com estruturas de passivo elaboradas, desenvolvem compromissos de pagamento em dinheiro. Eles podem exceder os recebimentos de caixa obtidos no curto período de contratos assinados ou de operações.
Para cumprir seus compromissos de pagamento em dinheiro, elas devem se refinanciar ou vender seus ativos para livrar de seus passivos. Alguns ativos e passivos financeiros têm mercados amplos com muitos participantes. São ditos profundos, no sentido de pequenas concessões de preços trazerem um grande incremento de fundos, ou seja, uma oferta elástica de financiamento.
Outros mercados financeiros são estreitos, com apenas alguns participantes, e rasos. Desse modo, qualquer aumento no volume de ações em oferta subsequente levará a grande queda de cotações, sem qualquer aumento proporcional na oferta de fundos.
O processo de venda de ativos ou passivos financeiros para cumprir compromissos de pagamento em dinheiro é chamado de formação de posição, sendo a posição constituída pelos ativos detidos pela unidade. Embora gerem receita, há risco de não possuírem mercados secundários nos quais possam ser vendidos prontamente.
Para as corporações, a “posição” a ser financiada está nos bens de capital necessários para a produção. Para empresas financeiras, a “posição” é definida pelos ativos com mercados secundários fracos.
Enquanto um boom se desenvolve, famílias, empresas e instituições financeiras são forçadas a empreender atividades cada vez mais aventureiras de tomada de posição. Quando o limite de sua capacidade de tomar empréstimos de um para pagar outro é atingido, a opção é vender alguma posição ou interromper ou desacelerar a aquisição de ativos. Para empresas operacionais, isso envolve uma redução na alavancagem, usada para financiar novos investimentos.
Quando a demanda especulativa por dinheiro aumenta, devido a um aumento do perigo visto como decorrente de estruturas de responsabilidade, então, empresas, famílias e instituições financeiras tentam vender ou reduzir seus ativos para pagar dívidas. Essa desalavancagem financeira leva a uma queda no preço dos ativos. Uma queda nos preços das ações é um aspecto de uma situação de crise.
O processo de deflação da dívida se segue a uma crise surge de duas situações. Na primeira, o preço de demanda de ativos de capital derivados da capitalização de mercado de quase-rendas está acima do preço de oferta, mas o risco do tomador de empréstimo é tão grande a ponto de o investimento ser inferior ao possível de os fundos internos financiar.
Na segunda situação, o preço de demanda de bens de capital está abaixo do preço de oferta. Logo, o investimento novo (e não por meio de transferência patrimonial) tenderá a zero. Todos os fundos gerados internamente são utilizados para pagar a dívida. Um dos principais objetivos das empresas, banqueiros e intermediários financeiros, nessa situação de deflação da dívida (desalavancagem financeira), é “limpar seus balanços” em simplificação financeira.
Frequentemente, nessas situações, as empresas também “financiarão” suas dívidas de curto prazo, ou seja, emitindo dívidas de longo prazo para substituir dívidas de curto prazo a vencer. Segundo Hyman Minsky, assumem a postura financeira Ponzi quando contam, crucialmente, com a rolagem de dívidas para suas sobrevivências.
Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da UNICAMP. Obras (Quase) Completas em livros digitais para download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/). E-mail: [email protected].